成霖（9934）：併購擴大營運規模

衛浴、廚具OBM/ODM全球佈局：成霖集團產品分衛浴設備與廚具用品兩大類，07年產品組成水龍頭44％、陶瓷設備26％、蓮蓬頭9％、廚具9％及零件12％。銷售地區以美國為大宗佔56％，其餘歐洲佔40％、中國佔2％及其他2％。成霖業務分為OBM/ODM，比重為42:58，ODM客戶包括美國WalMart、Lowe’s、Costco及HomeDepo等、歐洲PJHI、KEA及B&Q、亞洲TOTO及好美佳等，客戶群廣且分散。OBM共有13品牌分佈於美國、歐洲及亞洲，包括Danze、Fusion、Gerber、Lenz、PJH及麗捨。成霖由通路銷售，發展至OEM/ODM製造及自有品牌，逐步達成全球佈局，由亞洲最大水龍頭製造商，邁向全方位衛浴、廚具的OBM廠商。中國生產享有成本優勢：成霖生產基地設於大陸共三廠，深圳成霖潔具以五金件為主、山東美林以陶瓷件為主及慶津五金以電鍍及特殊配件加工為主。成霖潔具目前產能1,500萬件，由於營運規模擴充，預計於青島增設2,100萬件，08年可開出3～4成，總產能達2,130萬件（+42％YoY），預計2010年可全產能開出。成霖潔具預估07年營收20億元RMB，約與06年持平，08年預估成長25％達25億元RMB（佔合併營收37％）。山東美林產能160萬件，今年將增加80萬件達240萬件（+50％YoY），由於Gerber年需求量250萬件，故08年將與07年相同，產能均呈滿載狀態。預估07年營收2.25億元RMB（+10.29％YoY），08年預估成長25％達2.81億元RMB（佔合併營收4％）。成霖以中國製造成本優勢，預估隨著原料價格飆漲，將為歐美持續釋單受惠廠商。n 銅、鋅價格決定毛利率走勢：衛浴設備主要原料為銅及鋅，分佔成本結構35～40％及15～20％。銅價自05年每公噸3,200美元起漲，最高為2Q06每公噸8,473美元（累積漲幅164.78％），07年走勢落於每公噸7,000～8,000美元，08年銅價再度走跌，價格大多位於每公噸7,000美元以下；鋅價亦自06年高點滑落，目前來到近3年低價的每公噸2,220美元，與4Q07持平，較3Q07跌幅達3成。由於銅及鋅合計佔成本比重達4～6成，為成霖毛利率走勢關鍵。市場預估銅及鋅走勢將較往年平穩，成霖毛利率將自07年谷底翻揚（約25.44％），預估08年合併毛利率為28～30％。n 衛浴設備北美為最大市場，廚具設備中國需求成長強勁：美國衛浴市場年需求金額約100億美元（佔全球需求量1/2），需求量受新建房屋與改裝房屋兩大市場影響，年成長率約3～5％；另外，成霖業務成長直接因素來自於美國委外採購衛浴產品比例及DIY市場需求狀況。根據美國五金零售協會（NRHA）統計，由於產業競爭激烈及原料價格高漲，美國委外採購衛浴產品比例持續攀升，1999年僅10.9％，04年提高至14.1％，預估09年可提高至17％；DIY市場02～08年複合成長率可達5.2％。廚具方面，全球廚具市場產值約327億美元，資料顯示04～09年全球成長率為9％，而中國大陸成長率高達37％。研究處認為，成霖併購PJH及加速拓展中國市場，將可改善營運過度集中美國市場狀況，並受惠中國市場蓬勃成長。大陸優勢─官方指定品牌：2007年8月7日，中共國務院發佈，將成霖潔具列為官方指定為獨家節能衛浴設備品牌，除增加官方訂單外，同業靠行件年訂單預估可達7～8億RMB。相較於大陸當地競爭廠商，海鷗衛浴和廈門路達營運模式以北美大廠OEM代工為主，成霖擁有通路及自有品牌，在銷售及價格策略均較有彈性。07年併購PJH業績增長35％：PJH為英國最大廚具及衛浴品牌通路商，主要客戶包括B&Q及英國主要建商，英國市佔率達19％，月營收約NTD 9億元，自2Q07起認列，貢獻07年成霖合併營收達35.85％。成霖12月合併營收18.5億元（-1.19％MoM），4Q合併營收約60億元（-11.37％QoQ），07年全年合併營收約225.93億元（+76.36％YoY）。由於4Q調漲售價5～6％，毛利率較3Q的14％大幅提高至26％以上，全年稅後淨利預估可達8.08億元（+61.52％YoY），稅後EPS為2.89元（06年2.15元）。 08年稅後EPS3.89元：展望08年，受惠PJH加入、Danze調整商品策略增加陶瓷件產品，及麗捨已接獲2,500萬RMB奧運訂單，初估成霖1Q08合併營收61.32億元（+2.2％QoQ，+87.86％YoY），毛利率因原料價格走緩將維持4Q水準；全年營收可達266.6億元（+18％YoY），稅後淨利預估10.88億元（+34.64％YoY），稅後EPS為3.89元。n 建議買進：成霖併購PJH後除業績成長，全球通路更為完整，加上中國衛浴及廚具市場需求旺盛，歷史本益比均在11倍以上，目前本益比僅8.43倍，建議買進，目標價43元（PER=11X08EPS）。惟交易量較小，應注意流動性風險。...

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